平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每(měi)年(nián)前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速(s俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗ù)有所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企业(yè)债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的总体规模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗g>

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费的规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。